本文摘要：转眼间，我国首个金融期权产品上证50ETF期权合约已上市多达5个年头。

转眼间，我国首个金融期权产品上证50ETF期权合约已上市多达5个年头。在这5年多的时光中，在市场的共同努力下，上证50ETF期权不仅参予人数大大激增，其市场规模也在急剧提高。

尤其是近两年，随着我国金融市场对外开放程度加剧，市场对于期权类“金融保险”的市场需求大大下降。到了2020年，这一市场需求更进一步加剧。春节后，随着新冠肺炎疫情的频发，全球经济受到冲击，金融市场在大量的不确认下波动显著增大。

在这样的大背景下，金融期权配备有如一股清流，在市场上具有不错的展现出。近日，期货日报记者联系到了曾多次参予过上证50ETF期权上市筹划的余力，请求他从产品设计者、参与者的角度聊聊其对期权这类“金融保险”的解读。

期权更加类似于一种金融“保险”同为“期”类金融产品，期权和期货究竟有什么有所不同呢？不少首度听闻期权的人士都会问这样的问题。听闻余力早于在大学时期就与期权工具结缘，甚至后来还为了更进一步自学涉及科学知识，去了欧洲大陆金融中心之一的瑞士苏黎世，追随业内著名的马丁·施韦泽教授研究随机波动亲率环境下的期权定价问题，并在那个高度发达的市场上具有一定的实践中经历。

期货日报记者不免对他回答了某种程度的问题，而他的问十分生动易懂：“期货本质上是一种誓约到期日一手交钱、一手交货的标准化合约，届满后必需交钱或交货，否则就‘债权人’。同时，为了保证双方届满后不会按照誓约遵守自己的义务，双方在成交价的同时还要交纳一定的保证金。一旦借贷五品严重不足，就不会面对擅自平仓的风险。

”“至于期权，更加类似于一种保险，保险的买方既然缴了保险费(权利金)，那么他就享有权利，仍然必须交纳保证金，也会有任何爆仓的风险。那么保险的卖方呢？俗话说，‘拿人钱手较短’，在缴纳保险费后，就丧失了权利，只有义务。因此，某种程度姓氏‘期’，网卓新闻网，期货的买卖双方都不存在义务，而期权的买方只有权利没义务，卖方只有义务没权利。”余力说明说道。

“明白一个人，关键是道出这个人的秉性，而要想要作好期权交易，关键就在于全面、细心吃透期权标的。”据他讲解，“全面”就就是指广度著手，收集各种与标的有关的信息；“细心”则就是指深度著手，萃取其中更加简单的信息。期权交易不在于交易多少品种，而在于对这个品种否看得细致。“期权具备准确制导功能，就是基于对标的的预期有多细致，就越细致的预期配上上期权，这一工具才不会充分发挥极大的威力。

”余力回应。作为国内首个期权产品的设计者之一，余力对于上证50ETF期权具有深刻印象的感情。他回应，作为一个“舶来品”，为了让期权可以更佳地适应环境中国市场，推展国内市场身体健康发展，上交所期权工作小组并未必要如出一辙境外的作法，而是秉持着“高标准、大位跟上、触风险、强劲监管”的设计想法，根据当时国内市场的情况，以期现同步发展为基本思路，设计了稍严苛的风触机制，并重新加入了技术以定的设计逻辑。

之所以不会这样做到，余力讲解说道，主要因为仍然以来“实体为本”是我国资本市场发展的宗旨。因此，上交所在期权产品设计方面，一直秉持期现同步发展的原则，不是为了期权而展开期权产品开发，而是期望通过期权产品的发售，完备现货证券市场功能和定价效率，提高现货证券市场服务实体经济的能力。与此同时，考虑到我国股票市场以散户居多的特点，上交所在股票期权发售初期实行十分严苛的风触机制。

比如，制订了严苛投资者必要性管理制度，还包括“五有一无”的投资者管理制度拒绝和投资者分级管理拒绝；再行比如，设置了初期更为严苛的限额管理，还包括限仓、出租汽车、缩交易，采行循序渐进的持仓限额管理机制。另外，为了更进一步减少风险，上交所的技术系统在设计初期就重新加入了对资金和仓位展开双重前端检查的理念。一方面，资金不足无法开仓，防止现货证券交易中有可能经常出现的买空风险，杜绝类似于“光大8·16事件”的再次发生；另一方面，对投资者的持仓数量展开容许，从而有效地减少错单交易引起的市场风险。当问及其在整个设计过程中印象最深刻印象的事情时，余力告诉他记者：“难道是关于熔断机制和非对称涨跌幅制度的设计。

当时境外市场有数针对整个市场和某个现货证券的熔断机制，但由于衍生品的定价跟随涉及标的证券，不对衍生品单设熔断标准。然而，上交所首次将熔断机制引进到单个期权合约层面，这一制度也容许了期权，特别是在是价格很低的相当严重虚值期权合约的意味著涨幅，进而有效地遏止有可能经常出现的‘爆炒’不道德。

”至于非对称涨跌制度的设计，在余力显然，主要是考虑到期权价格一般来说高于标的证券价格，并且与标的价格是非线性关系，期权价格的涨跌与标的证券涨跌的绝对值涉及。在这样的情况下，即使我国A股市场有10%的涨跌容许，但期权的涨跌决不有可能是非常简单10%的涨跌幅。正是在这样的思维下，在设计时才重新加入了期权非对称涨跌幅制度。上证50ETF期权发展很快且平稳正是在这样的设计理念和体系下，5年多来，上证50ETF期权很快发展壮大。

据余力讲解，早在2018年上证50ETF的市场规模就已可以与全球主要ETF期权品种媲美，在全球ETF期权范围内已排序第二，次于美国标普500ETF期权(SPY)。到了2019年年底，上证50ETF期权的开户总数相比于2015年的8万多户，已下降到了40万户；其日均持仓张数也从2015年的27.17万张减少到了342.00万张，日均成交价张数则从10.62万张减少到了253.29万张；其日均成交价面值从2015年的26.75亿元减少到了725.74亿元，日均权利金成交价金额则从1.08亿元减少到了13.77亿元。

另外，相比于上证50ETF期权上市初期，从业人员和投资者对期权的解读程度也有了相当大提高。余力告诉他期货日报记者，在投教初期，投资者广泛对期权知之甚少，往往不会发问些如每天期权价格有几个、明确谁来制订这一价格、卖期权必须交纳保证金吗、否不会爆仓之类十分初级的问题。

与此同时，市场上的公募和投资基金发售期权类产品也较为较少。即使到了2016年年底，也仅有5家左右的公募发售了期权类资管计划。毕竟，当时的投资者还没能充份解读期权产品收益后撤比背后的策略逻辑。

然而，近些年在上交所和市场的共同努力下，期权类资管产品逐步走出人们的视野，并有更进一步窜红的趋势。回应，余力指出，这必不可少上交所及涉及机构5年多来持续大大的市场培育和投教。

“尤其是上交所在了解到有所不同群体所需的科学知识不存在有所不同后，在上证50ETF期权的推展过程中，针对有所不同群体的市场需求，成立了有所不同的市场推广项目。比如，针对券商与期货从业人员市场需求，上交所举行了期权策略顾问的初级班和高级班课程；针对个人投资者，曾发售过期权大讲堂活动；针对投资经理和交易员，则举行了实操性更加强劲的期权交易员培训班；对于高校的学生，则在高校举行了涉及的精品课堂活动。”他回应，正是在这样的基础上，经过5年多的发展，上证50ETF期权顺利构建了平稳市场、减少标的资产流动性以及不分流股票市场资金等在内的几大最重要预期。

涉及数据表明，在上证50ETF期权上市后，期权投资者的股票日均交易额和股票日均持仓市值分别提升了68.0%(整体市场为64.3%)和49.6%，与市场趋势变化完全一致，没分流股票市场的资金，甚至为市场招揽了更加多的增量资金。“尤其是近年来沪伦通等国际化战略业务正在逐步推进，MSCI和富时罗素公司也大幅提高A股在新兴市场指数里的划入比例。

在吸引外资持续净流入的背后，非常丰富的保险对冲工具将不会是一个十分最重要的基石，这些长年资金的实质性入市才不会确实产生引领被高估的证券估值理性重返的效果。”余力分析说道。虽然与境外期权市场比起，目前国内市场在交易机制等方面的灵活性和效率性还有一定差距。他举例说道：“比如，在保证金方面，当建构一对横跨月的日历人组时，我们还没构建人组保证金。

相比之下，美国芝加哥期权交易所(CBOE)实行的SPAN人组保证金算法和欧洲期货交易所(Eurex)实行的Prisma人组保证金算法更为灵活性，减少资金占用的人组方式更加多。”不过，他坚信，在国内场内期权稳定跟上后，国内交易所一定会糅合国际市场的经验，从交易机制上展开很多的优化。“比如，更进一步完备期权保证金机制，还包括构建人组保证金机制里的单腿平仓功能、证券充抵保证金机制等；又如，合约序列的非常丰富——行权价格和届满月份的更进一步增开等；再行如，更进一步扩展期权标的范围，2019年年底扩展到的沪深300ETF期权只是其中之一，未来甚至有可能在此基础上发售更加多期权品种。”余力未来发展说道。

上市沪深300ETF期权是大势所趋当然，目前我国仍正处于金融期权的发展初期。2019年年底，沪深300系列期权月上市交易。其中，上交所、深交所发售的是各自的沪深300ETF期权，而中金所发售的是沪深300股指期权，即境内首只指数期权品种。

在余力显然，这正是我国大大前进期权发展的证明。同时，他也坚信，随着境内金融期权品种不断丰富，我国金融市场的风险管理和策略配备也将取得更加多可能性。

之所以不会这样说道，主要原因是，作为一种类似于保险的金融管理工具，期权的保险一般来说是针对对应标的和涉及成分股的。正因如此，大盘指数的期权无法对冲中小盘股票的上行风险。

换言之，在只有上证50ETF期权品种的时代里，期权对冲的范围一般仅限于上证50ETF期权标的本身、上证50指数的部分成分股、银行保险等行业板块，最多扩展到中证100指数成分股。“然而，沪深300ETF期权上市后，期权对冲的范围就可以扩展到沪深300指数的成分股，甚至是中证800指数的部分成分股。”余力分析说道，某种程度，一旦我国发售中证500ETF期权，市场可利用期权对冲的范围也将更进一步扩展到中证500指数的部分成分股。在这样的情况下，市场对冲上行风险的能力将显得更加强劲，并且对冲效果也将更加准确。

此外，不同于股指期货，期权还可以冲破有所不同的行权价展开领口策略的对冲，这样的对冲类策略不仅需要企图去赚选股Alpha的收益，还保有了一部分指数Beta的下行收益，从而在绩效上不会有更佳的展现出。实质上，在他显然，近期监管层之所以上市了多个商品和金融期权品种，其主要目的就是期望给投资者获取更加多有效地的风险管理工具。“却是，近年来随着外资大大涌进，金融市场对外开放步伐减缓，更加多的机构和个人都迫切需要有所不同品种的套保工具，为手中的股票头寸上适当的保险。

”余力回应，另外，考虑到当投资者熟知并运用了这些期权的套保方法后，在市场经常出现极端行情时，投资者在现货市场频密展开追涨杀跌、助涨助跌操作者的可能性也将增加。本质上，涉及品种的上市也不利于入手市场的情绪和波动。在余力显然，期权的魅力不仅在于单品种方向上的趋势跟踪，还在于多品种之间的比较高低交易。

在只有一个上证50ETF期权品种的时候，交易者一般来说不能找寻单品种各合约之间的比较高低关系，售出波动亲率低估的合约，购入波动亲率高估的合约，以期望波动亲率发散的统计资料套利。“不过，随着期权品种渐渐非常丰富，这样的筛选交易机会将显得更加非常丰富。”余力告诉他期货日报记者，实质上，在这样的情况下，很多过去因操作者更为简单成本较高而退出的交易策略，也将可以通过交易期权或期权牵头期货的方式新的操作者一起，尤其是期权的权利金反对往往比期货开仓所闲置的保证金较低得多。

因此，用期权展开筛选交易将更进一步提高资金的用于效率。据理解，实质上，市场对新的上市的三个沪深300期权品种仍然都十分期望。特别是在是许多券商和期货公司早在2015年就正式成立了独立国家的衍生品经纪业务部门，并且期权品种的非常丰富不会驳回存量和潜在增量客户的兴趣，更有更加多客户理解期权、用于期权，开户量和成交量的逐步提高不会减少期权经营机构的佣金收益，同时也不会带给咨询服务的差异化竞争。为此，许多期权经营机构早已展开了大量的投资者前期培训工作，并因应交易所展开了多轮的全网测试，保证上市首日的稳定运营。

另外，作为仅有市场最重要、主流的指数之一，沪深300指数仍然还被视作许多产品的业绩参照基准。沪深300ETF期权的上市，不仅意味著可套保的股票范围更大、套保精度更高，还能与上证50ETF期权构成一些筛选交易策略。尤其是，若未来沪深300指数的流动性更加好，那么投资者对单个品种、单个期权合约的流动性拒绝就不会减少，这都有助仓位的集中、冲击成本的减少，以及移仓效率的减少。

也正是考虑到这些，余力向记者回应，对于机构投资者而言，新品种期权的上市，意味著是一个很好的发展契机。却是过去可投资的期权品种更为单一，以至于许多现有的纯期权类产品，规模广泛在500万元到5000万元之间，单只显期权专户堪称很少有能多达1亿元的规模。

然而，沪深300ETF期权的问世，考虑到各做市商在上证50ETF期权、各商品期权上早已累积了不少经验，并且目前投资者对于期权市场有了更进一步理解，参予人数也在提高。在这样的情况下，市场坚信，若新产品上市一段时间后，投资者实在流动性与上证50ETF期权并无多大差异后，沪深300ETF期权和沪深300股指期权的市场规模很可能会媲美，甚至不会多达现有的上证50ETF期权的市场规模。适当的，市场上的期权资管产品规模也将获得更进一步提高。当然，余力也回应，机遇和挑战往往是共存的。

他说道：“市场上有公平的工具可供大家交易，机构投资者之间就必须在核心交易和策略研发能力上一争高下。尤其是风触，考虑到实际展开期权交易时，风险主要反映在卖期权的价值一回合风险和买期权的保证金新增风险，而这些风险本身是可以通过移仓、对冲、止损等准确的风触操作者防止或减少的，所以风触尤为重要。

”据介绍，他曾胆识过2011年8月道琼斯两周内下跌15%时，Short Vega头寸产生的风险。为此，他开始着力于总结一套可付诸实践的事前、事后风触体系。比如，每个合约的义务仓仓位不多达10%，每个合约的权利仓仓位不多达3%，长假前夕的Gamma希腊值要低于某个阈值，较低开高进a%时启动时某一旁义务仓头寸的兜底止损，等等，以协助自己在投资期权时减少有可能遇上的风险。

尤其是兜底止损，在他显然，是最重要的。“这是交易者在极端环境下最后的‘救命稻草’。因此，不论何时，投资者都须要对自己的资产设置一个兜底的止损点。

一旦总资产相对于上一个高点后撤多达自己此前预设的止损阈值时，则不应马上平仓，防止风险。”余力回应，正是在这样的风触措施下，他顺利避免了2月3日沪深300ETF期权的大幅度低开，当天的净值反而经常出现了百分点下跌。

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